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　　上周我们分析了世界第二大稳定币公司Circle成功上市后股价大涨的原因（参见7月1日《第一财经日报》A11），目前其股价维持在180美元上下，比IPO价格翻了近6倍。以Circle去年利润1.57亿美元来估值，目前全球第一大稳定币公司Tether去年利润达130亿美元，如果上市其估值可以轻松突破万亿美元。截至2024年底，Tether只有150名正式员工，却创造了相当于全球最赚钱投行高盛45000名员工的利润水平。本文将分析这家世界第一大稳定币公司是如何炼成的。

　　Tether的起源和在中国香港成立的交易所Bitfinex紧密相连。早期，Tether依赖于Bitfinex的团队支持，以保持运营的高度灵活性，并维持极为精简的员工规模。Tether保守与谨慎的发展策略以及应对监管环境的方式，缘于其经历过的多次危机与“濒临破产”的困境。直到Tether在应对FTX倒闭引发的2022年加密货币寒冬时表现相对优异，这一审慎战略才开始变化。到2025年，Tether凭借其盈利能力、庞大的规模以及相对简单的核心业务模式，成为行业中的佼佼者。

　　Tether最初以Realcoin的名义于2014年由Brock Pierce、Reeve Collins和Craig Sellars在中国香港创立，旨在为去中心化的比特币交易创建一种与美元挂钩的稳定币。不久后，该项目更名为Tether，并在Omni层（比特币“第二层”协议）推出，解决了比特币交易中的高交易费用等问题。随后，其原始创始人退出了业务，将公司出售给了Bitfinex所有者。他们认为Tether是连接全球比特币平台的关键桥梁，使比特币能够像其他金融产品一样交易，而无需传统金融体系的参与。

　　2014年，曾经最大的比特币交易所Mt.Gox因黑客攻击和巨额比特币盗窃而倒闭。Bitfinex不得不从零开始重建比特币生态系统，作为少数真正全球化的比特币交易所之一，Bitfinex成为了当时主要的交易平台——类似今天的币安（Binance）。其主导地位意味着比特币的定价很大程度上是由Bitfinex决定的。然而，这一路并非一帆风顺，比特币和Bitfinex仍然面临不被银行信任的问题，这是Silk Road等暗网平台和Mt. Gox遗留下来的问题。

　　第一个重大事件是2016年Bitfinex遭遇黑客事件。2016年8月2日，一对夫妇利用多重签名钱包的漏洞，通过Bitfinex的基础设施合作伙伴Bitgo盗取了近12万枚比特币，当时价值7200万美元，按照当前价格则超过120亿美元。这次漏洞造成了36%的用户资金损失。Bitfinex对客户存款进行36%的减值并发行BFX代币作为可转换股票的形式来分担损失。这次黑客事件导致了股权变动，因为BFX代币可以转换成Bitfinex的股权，从而稀释了现有股东的持股比例，并引入了新投资者。然而，Tether在这些新的股东安排中保持了较为独立的状态，股权依然较为集中。

　　2017年11月19日，Tether遭遇了第二次黑客攻击。黑客从Tether的Omni Layer储备钱包中盗取了3095万美元的USDT，占其市值的4.6%。从过去的经验中吸取了教训后，Tether通过Omni hard fork(硬分叉，即通过修改开源代码以创建新硬币)冻结了被盗资金，使这些盗取的资金变得毫无价值，并有效逆转了盗窃行为，这增强了人们对Tether系统的信任，尽管这是一种相对中心化的操作方式，但它在关键时刻能够保护用户。

　　即便在接连的两次危机后，其发展也并非一帆风顺。2018年，Crypto Capital（一个为Bitfinex等加密交易所提供银行电汇处理服务的公司）在波兰、巴拿马和美国因涉嫌洗钱被当局扣押了8.5亿美元资金。几乎所有这些资金都属于Bitfinex，而Bitfinex无法代表用户访问这些资金。面对赎回危机，Bitfinex从Tether储备中借出了7亿美元，并临时修改了Tether的条款和条件，允许进行这笔交易。这个“非关联”贷款是以商业条款进行的（包括支付利息等），让Bitfinex恢复了赎回并继续运营。

　　自2018年危机以来，Tether和Bitfinex采取了更加谨慎的做法。两家公司内部合规和法律部门的作用变得更加重要。KYC要求也有所增加，即使用户不进行法币交易，也必须接受KYC检查，这也是当时的一个关键区别。这个为Bitfinex的竞争对手，尤其是Binance，提供了机会，其业务增长迅速，提供了出色的交易体验和几乎即时的KYC验证。由于其竞争对手能够更快捷地为用户提供服务，且为用户提供更高的杠杆，因此，Bitfinex逐渐失去了市场份额。

　　2022年，Tether面临了下一个挑战：FTX和Terra Luna暴跌引发大规模赎回潮。USDT一度贬值至0.95美元，Tether在短短几天内处理了100亿美元的赎回——这是一个即使是传统法币银行也难以承受的庞大数额。然而，随着市场价值在650亿美元稳定下来，赎回潮很快平息。即使比特币表现不佳、竞争对手在“加密寒冬”中遭受损失，Tether依然安然无恙，甚至比以往更具盈利性。其关键因素之一是利率上升，2022年第一季度，90天美债收益率为0.52%，一年后收益率上升至4.85%，更高的借贷成本使得购买比特币的人减少，进而压低了交易量。但对于稳定币业务来说，更高的利率提供了更高的盈利机会。