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　　然而，诸多风险虽未爆发但并未消失，大概率会在四季度甚至明年显现。主要风险包括：关税影响将逐步显现，随着四季度来临，企业为满足股东盈利需求，会将此前承担的三分之二关税更多转嫁给消费者；美国驱赶移民的行为，虽未被媒体广泛报道，但会对劳动力市场、通胀及服务业产生逐渐显现的影响；特朗普政府对美联储独立性的干扰，如美联储理事辞职后，其青睐的斯蒂芬・米兰（曾发文称美联储应听从总统）可能进入美联储并拥有投票权，这将对市场产生较大影响。

　　此外，还有一些技术指标和相关因素。散户情绪指标（看多空）是反向指标，基金经理现金比例降至4%以下，这些情况与去年年底类似。同时，特朗普政府做成了一些事，相关法案通过速度快于市场预期，营造了较好的市场环境，但大而美法案明年才生效。市场预期美联储利率未来会从当前4.2%降至3.5%甚至更低，实际降幅会远低于预期。当前美股处于相对高位，传统上8 - 9月美股表现较差，尤其9月；预计四季度至明年，此前积累的风险将暴露。从历史规律看，总统第二任期美股通常表现不佳（不涨或大跌），第三、四年则会好转。

　　关税对美国经济存在两大风险：一是经济下行风险，涉及经济软着陆或硬着陆；二是通胀风险。若美股出现调整，这七家科技巨头对通胀的敏感度远高于对经济下行的敏感度。从基本面看，即便没有AI，科技公司在经济下行时通常也具备一定防御性，但2022年通胀高企时、科技巨头股价下跌50%的案例表明，通胀对其影响显著。未来两三个月需重点关注通胀情况，即便通胀数据未达历史高点，只要市场预期通胀不可控或关税引发通胀，都将对科技巨头的估值造成较大冲击，可能导致其股价大幅调整，进而使它们在市场中的权重极端性回归一定平衡。但从长期来看，这些公司在全球经济体系中的重要性依然不可忽视。

　　夏春：我此前提及的标普6400点是阶段性高点，并非永久顶点。我也关注通胀后续上涨，但对美股并不悲观。最近我在北京与大基金深入交流，对方高度关注美股是否会迎来“失去的十年”。去年底，包括高盛、富兰克林在内的众多美国大型机构发布长期报告，基于当时的估值预测，未来三到十年美股年化收益大概率仅3%，最好情况7%，最差则为负增长，类似2000-2009年“失去的十年”。不过，我认为不能简单依据历史回归判断未来，因为当前有AI等新因素出现。

　　王崎：英伟达已成为美股的系统性风险，如同此前茅台是A股的定海神针，如今英伟达对美股影响重大。8月27日英伟达的业绩表现至关重要，若市场出现回调，这可能成为诱因。当前美股业绩情况复杂，英伟达业绩或许超预期，但参考特斯拉、苹果、亚马逊等公司的先例，如果管理层在电话会议中出现投资者不希望听到的表述，股价当天盘后可能下跌10%以上，这也从侧面反映出美国股市散户化的迹象。业绩数据是一方面，管理层对市场的引导及对未来的展望同样关键，即便管理层对未来乐观，但只要不及市场预期，就可能引发回调，这种回调或许是技术性的，与长期基本面无关，却符合当前美股的态势，可见英伟达的系统性风险影响显著。

　　包括英伟达、亚马逊在内的“七巨头”，其估值仍能支撑。要解释万亿级公司的合理性，需先认定AI产业能达到万亿级别。全球GDP约100多万亿美元，其中人工占比超50%，即约50万亿美元，若每年仅2%的人工转向AI，就可达1.2万亿美元，因此AI产业潜力巨大，但短期可能因市场波动、AI进程反复等出现异动。投资不能仅局限于基础设施公司，就像20年前投资思科一样，虽曾如日中天，但真正的机会在应用端。尽管我看好英伟达，且自2023年开始推荐，但从2024年年中起，英伟达已非首选，建议更多关注下游，即AI的未来发展及商业化，其中Meta、亚马逊、微软这三家公司逐渐成为AI产业投资的首选。

　　最近有一些关于英伟达的负面消息，称中国一些部委要求更换芯片，不用英伟达芯片，我今天刚从北京回到香港，还不清楚这个消息的真实性。如果消息被验证，可能会对英伟达未来股价产生影响，8月19日股价已出现一些变化。此外，英伟达自上市至今，是所有美国公司中年化收益最高的，截至2021年年化收益约33%，这两年表现也非常强劲。像英伟达这样的巨头公司，目前很难有竞争对手。此前美国政府曾考虑让英伟达拆分，但黄仁勋善于处理与总统的关系，目前已无此风险。因此，如果英伟达出现回调，反而是买入的好机会。过去几年，我们在这些大票上进行高抛低吸操作，除了英伟达，还有特斯拉，而微软和苹果则是长期持有。

　　王崎：从投资规模来看，自2022年ChatGPT推出至今，行业在AI领域的投资已达4000多亿美元，且未来三到五年预计至少还有3万亿美元投入，均是万亿级别的投资规模。关于投资回报，可从几个方面进行比较分析。首先，与互联网泡沫时期不同，当前投入AI的这些公司都有盈利，并非像2000年互联网泡沫时多数公司（如当时的亚马逊）处于未盈利状态。如今这些公司都是万亿级的全球巨头，资金实力雄厚，不仅公司有钱，创始人身价也达千亿级（1700亿、1800亿等），因此无需担心资金问题。

　　其次，AI领域的回报才刚刚开始。尽管AI发展速度极快，有说法称 “AI的一年相当于平时的七年”，每月全球（主要是中美）都有新的突破，其技术突破速度是互联网泡沫、移动互联网时代甚至更早时期的几倍，但从时间跨度来看，自2022年11月ChatGPT推出到现在还不到三年，仍处于早期阶段。例如，2024年一季度Meta已开始显现AI带来的成效，而在互联网时代，1996年网景上市标志着互联网时代开始，往前推16个月时，尚无公司通过互联网盈利，可见AI领域的回报显现速度已远超互联网时代。

　　从当前阶段的回报数据来看，MIT和斯坦福的相关数据显示，AI对收入增长的贡献约为5%，对盈利增长的贡献约为10%，目前主要处于降本增效、提升工作效率的阶段，真正的业务增量尚未开始。有互联网数据显示，从现在到未来一两年，AI投资的回报大概在6%到15%左右，而5到10年后，回报可能达到30%到60%。就具体案例而言，Meta在上个季度20%多的广告业务增长中，约30%到50%来自AI，这体现了AI在降本增效阶段的实际成效。未来，随着AI的发展，将进入第二阶段，会催生诸多新的业务增量，甚至可能出现目前未知的新业务。同时，结合无人驾驶等各类AI相关应用，还将触发更多千亿级、万亿级的新产业。尽管当前AI投资主要体现为降本增效，对GDP及公司收入、盈利的整体影响尚未达到最大化，但从发展速度、与过往产业的对比及未来潜力来看，AI的投资回报是值得期待的。

　　王崎：在B端服务软件公司中，腾讯表现不错。Meta利用AI提升广告收入、广告效率及毛利率等，腾讯也在做类似事情，只是可能稍晚，大概晚六个月到一年。从过去一年股价看，腾讯有望成为下一个类似Meta的公司。从应用角度，技术发展和基因都很重要，而腾讯基因良好。它拥有微信全生态系统，包括小视频、小程序、自身模型、微信企业版等，在生态圈方面优于阿里巴巴等竞争对手，因此腾讯是中国AI应用商业化的优质标的。腾讯今年AI投入约100多亿美元，仅为美国投入的零头。但即便投入基数低，中国AI回报不低，因为中国人工成本低，且可部分用华为芯片替代无法购买的芯片。腾讯虽仅投入约100亿美元，却能在AI模型和应用发展上取得不错成果，因此中国AI性价比高。尽管存在芯片卡脖子、美国制裁等问题，但今年相关AI成果的出现证明，中国AI并非如当初所想落后美国3到5年，而是仅落后1到2年，英伟达的黄仁勋也认可中美在AI竞争上差距不大。

　　中国上市公司有个特点：任何行业只要中国公司进入，就能快速将成本降低百分之七八十，新能源车就是典型例子，是中国CPI通缩的一大贡献。这一特点也影响了中国软件行业，中国尚未产生像美国那样的软件巨头。中国软件行业的崛起始于2013-2014年，伴随移动互联网发展，当时涌现出五六百家软件公司，但跟踪至今，相对成功的只有金山和科大讯飞。中国软件市场虽大，但与美国对标，难找到类似的知名巨头。当然细分领域还是有不少优秀的公司，例如在香港上市的第四范式就是对标Palantir，其主要为金融机构提供客户管理等服务。

　　夏春：特斯拉的发展主要受两大因素影响，其中之一是马斯克与特朗普的关系。在美国，当年支持油车的群体与特朗普的支持者（MAGA党）较为一致，他们不喜欢特斯拉这样的新能源车。因此，当马斯克与特朗普关系密切时，特斯拉在美国国内的汽车销量下降，海外市场更是如此，导致其股价波动性很大。而当马斯克辞掉效率部职位后，特斯拉股价迎来了一波大反弹。特斯拉本身估值较高，我关注其超买超卖情况以及50天和200天移动平均线等技术指标。

　　稳定币可被视为美国为放缓或阻止去美元化而采取的手段。美国通过监管要求稳定币锚定美元或美债，人为制造对美元及美元短期债券的需求，相当于将加密货币“收编”。这是一种“进攻即最好的防守”策略，因若不如此，其他加密货币可能会威胁到美元地位。不过，这种做法的效果取决于稳定币未来的体量，其体量预计会快速增长，甚至翻倍。但缺点是，从货币供应角度看，货币话语权会从央行部分转移到其他地方。稳定币虽非法定货币，却具备货币功能和特色，其制造过程不再完全由央行或美联储掌控，美国政府此举在增加美元需求的同时，需丧失一定的货币政策话语权，可谓有得有失。

　　6月23日，香港金管局总裁首次对稳定币发出降温警告，但市场未予重视。6月25日，国泰君安国际因牌照可升级至开展虚拟资产、加密资产业务，股价一天内从1.2港元涨至3.7港元，随后升值超过6港元。同时，几十家上市公司宣称要申请相关业务，稳定币概念股股价从年初平均上涨30%多，最高涨了6倍，涉及耀才、众安在线、连连数字等公司。7月23日，香港金管局总裁再次警告市场降温；7月30日，其副总裁表示要严格收紧发牌制度。因5月香港通过相关法案草案时，立法会议员多不懂金融，仅因香港经济、地产疲软，便想放开尝试Web3.0、稳定币、加密货币等，而实际发牌时需加强监管。8月1日起，相关股价大跌并持续，美国的Circle股价也从接近300美元跌至130美元左右。

　　不过，稳定币发展是技术层面的趋势，难以阻挡，美国带头，欧洲去年已通过类似法案，日本推进速度也较快，各国都会有自己的发展举措，未来需重点关注相关公司、服务商及中介，此次下跌或带来新机会。稳定币并非只有优点，从法币到稳定币的转换费用不低。稳定币能维持美元霸权、增强美国及美债实力的观点，是简单线性推导，有些夸大，稳定币带既有互补效应，也有替代效应，新技术可能替代旧事物，但未必带来太多增量，传统购买国债的需求可能转向线上。

　　市场认为欧洲降息接近尾声，而美国还要降多次的观点也不准确。欧洲经济很难维持2%的利率，后续仍然会继续降息。美欧的利差仍然会保持，我们认为美元这一轮下跌已接近尾声，接下来会逐步回升。美元走弱对美股有利，因为美国上市公司45%的收入来自海外，今年美元弱使得新兴市场表现良好，美国上市公司营收增长超预期。但下半年若美元不再下跌反而回升，情况可能变化，需将降息（因担心劳动力市场就业不好）和通胀导致的国债收益率不降分开讨论。

　　王崎：因监管原因，我不便做投资推荐，但可分享操作方式。今年我们在美股模型组合中保持较高现金比例，目前约为40%。投资标的主要分为两类，其余股票不投。一类是以AI为代表的科技巨头，这类股票具有高成长、高波动率的特点，包括亚马逊、Meta、微软、英伟达、博通等。另一类是具有真正防御性的股票，判断并非依据行业，而是公司自身特性，以LIC为指标筛选，如沃尔玛、Costco、麦当劳、可口可乐、耐克等公司，这类股票也是其投资对象，剩余资金主要以现金形式持有。选择投资防御性公司，是因为全球不确定性因素仍较高，只是尚未完全显现。就关税而言，即便未与中国达成协议，当前平均关税已接近20%，创过去百年新高，是包括巴菲特在内都未曾经历的高关税时代，这对基金经理和投资管理者构成巨大挑战。此外，还有地缘政治风险、AI带来的机遇与风险以及通胀等一系列问题。因此，在当前节点保持较高的灵活性和较高的现金比例很有必要。

　　夏春：过去我们一直倡导采用哑铃策略。所谓哑铃策略，就是一端配置以最新科技为代表的成长板块，其中包括七巨头以及其他增长迅速的优秀公司。在美国，除了七巨头外，还有很多表现出色的公司，只是中国投资者可能对排名稍靠后的公司不太熟悉。另一端则配置一些受益于美国放松监管和减税政策的板块，最典型的就是传统金融板块，同时像烟草等传统行业中，也有美国百多年来表现最好的公司。从大的方面来看，美国市场板块表现与国内有高度相似性。今年国内市场同样呈现哑铃策略特征：一端是银行、电力等国企大公司，这类公司具有垄断性和高股息特点；另一端是AI供应链及新能源相关企业。

　　从2022年底到现在，纳斯达克指数已经上涨了一倍。从2022年11月AI相关产品推出至今，短短两年半时间有如此大的涨幅，一定程度上是提前消化了未来的增长预期。以2017年的市场情况作为参考，2017年与今年高度相似。2016年特朗普上台，当时被认为是“捣乱者”，但2017年全球市场表现很好，其中比特币涨幅最大，年初900多美元，年底达到19000美元；其次是中概股，港股恒生指数等相关资产，美股表现虽不错但落后于港股，且当年美元下跌，这与今年美元下跌的情况相似。

　　2017年底，我曾写过文章，对2018年市场做了四个预测，后来全部应验。包括市场过度乐观的情况难以维持，2018年将出现高波动和下跌，且中概股、比特币等2017年涨幅好的资产会跌得最凶，同时美元会大涨。虽然预测准确，但并未想到线年的中美贸易战不断升级，而且贸易战在当年前三个季度对美股影响不大，主要冲击了A股，而美股在四季度下跌25%，真正原因是美联储超预期加息四次，四季度还加了一次息。基于此，我想提醒大家，今年四季度与明年上半年，股市一些被延迟的风险可能被释放出来。大家可以通过资产配置来降低组合风险。预测市场非常困难，比如去年

　　A股也很困难，A股总市值破百万亿元，市场结构发生了很大的变化，不能简单套用过去的逻辑，认为牛市即将结束。无论多乐观，都应保持谨慎。可以通过配置黄金甚至国债来平衡，国内国债期货已跌两年，若股市震荡，资金可能从股市回流债市，多一些逆向思维有助于资产稳定。此外，仍建议考虑配置一些加密资产，若因香港监管严格，内地身份无法购买相关ETF，可考虑投资那些将加密货币作为发展策略进行囤积的上市公司，希望大家拓宽投资眼界。